807亿美元账面亏损与首次单季盈利同时出现，Anthropic为什么选择在此刻IPO？

本文来自微信公众号： 万点研究 ，作者：程一章

Anthropic的较量对手放缓了脚步，而私募市场已很难继续容纳这只“吞金兽”。

2026年10月26日上午，Anthropic向美国证券交易委员会递交S-1注册声明，方案在纳斯达克全球精选市场挂牌，股票代码为ANT。

这家Claude打造商成立还不到六年，正在冲刺成为美股首家以基础大模型为核心业务的上架企业。若最终募资规模达到市场预期，Anthropic还可能刷新IPO募资纪录；目前保持这项纪录的是SpaceX，后者于当年6月发售，募资862.5亿美元，发行估值约1.77万亿美元。

与此同时，两项看似矛盾的统计结果共同出现在招股书中：2026年上半年净亏损807.48亿美元，第二季度却实现营业利润9.74亿美元。一边是巨额账面亏损，一边是首次单季盈利，它们共同勾勒出Anthropic眼下的真实处境。

读懂Anthropic，不能只看净利润和增速，真正的难题是：哪些是经营事实，哪些是会计计量？当收入增速开始回落（季度营收环比增速从144%降至45%），最引人注瞩目的数千亿美元长期算力承诺，还能否被攀升持续覆盖？

01

807亿美元亏损，绝大部分不是现金流出

先看这笔巨额亏损。

2026年上半年，按美国通用会计准则（GAAP），Anthropic账面净亏损为807.48亿美元，上年同期为129.69亿美元，增幅相当惊人。

半年亏损800多亿美元，放在任何一家企业身上都堪称灾难，但其中最核心的723.88亿美元，来自“可转换票据、衍生负债及SAFE（往后股权简单协议）”的公允意义变动损失；另有87.57亿美元来自其他收支净额损失，均不涉及现金流出。

更能反映经营情况的是6.93亿美元的营业亏损，上年同期则为21.35亿美元；营业亏损率也从约184%收窄至约4%。至少从第二季度看，Anthropic已经越过业务盈亏平衡线，只是上述会计计量把净利润拉成了巨额负值。

那么，这723.88亿美元损失究竟从何而来？

Anthropic前期融资时签下了大量可转换票据和SAFE，这些工具在会计规则上被计为负债，而负债的公允意义又与厂商估值挂钩。由此便出现了高估值明星创业厂商财报中典型的“账面悖论”：估值涨得越快，相关负债的账面意义越高，需要确认的损失反而越多。第二季度受到的作用尤其明显，因为公司在5月刚完成H轮融资，投后估值从3800亿美元跃升至9650亿美元。

有媒体把这称作“幸福的烦恼”，但它确实也是烦恼，而且不会自动消失。上市后，如果ANT股价上涨，相关金融工具的公允价值仍可能继续变动，GAAP净利润也可能再次受到冲击。因此，短期内不宜单独用GAAP净利润判断Anthropic的经营好坏。看见亏损不等于看见失血，看见盈利也不等于看见全貌。

02

首次盈利只有三个月，营收降速却已经出现

再看利润的成色。

Anthropic第二季度实现营业利润9.74亿美元，营业利润率约8%，成为首家在正式财务文件中披露单季度营业盈利的基础模型公司。作为对照，OpenAI同期仍在扩大亏损，预计2026年全年净亏损约140亿美元。

必须承认，这个“首家”颇有含金量。如果剔除股权激励、非现金慈善捐赠等项目，2026年第二季度的调整后营业利润为22.35亿美元，调整后利润率达19%。即便放在一家成熟的模型公司身上，这也是一份体面的成绩单。

不过，把观察周期拉长，盈利仍显得过于年轻。2026年上半年，厂商整体调整后经营利润为16.18亿美元，而2025年全年还亏损48.54亿美元。由于第二季度单季贡献了22.35亿美元，倒推可知，第一季度调整后经营利润实际亏损6.17亿美元。也就是说，Anthropic真正跨过盈亏平衡线，是在2026年4月至6月之间。三个月足以验证一种可能，却不足以确认一种走向。

现金流提供了另一重证据。上半年经营活动现金净流入39亿美元，上年同期为净流出15亿美元，但其中约22亿美元来自股权激励等非现金费用的加回，剔除这部分后、实际经营现金净流入约17亿美元，对应162.86亿美元营收，现金转化率约为10%。造血能力真实存在，但安全垫仍不算厚。

进入第三季度，Anthropic营收达到168亿美元，环比增长45%。单看45%，增速依然很快；但只有放回连续序列中，才能看清变化。

2025年四个季度，企业营收分别为3.76亿、7.87亿、13.82亿和20.40亿美元，后三个季度环比增速依次约为109%、76%和48%。

2026年第一季度，营收跃升至47.31亿美元，环比提升约132%；第二季度进一步冲至115.55亿美元，环比上升约144%，同比增幅高达1368%，单季收入已达2025年全年的约2.5倍；随后便是第三季度的168亿美元和45%。

从2026年第二季度的144%到第三季度的45%，收入绝对值仍在攀升，降速却同样明确。攀升与降速并不矛盾，真正需要判断的是，后者究竟是高速改善后的自然回落，还是增长斜率改变的开始。所有IPO都倾向于在财务指标最好看的时刻定价，这是常规操作；但布局者不能只盯着上升曲线上最亮的那一帧。

03

6370亿美元的算力采购承诺

成本结构中，最大的模块是算力。

上半年，厂商总经营费用为169.79亿美元，其中算力和基础设施支出89.45亿美元，约占营收的55%；人员费用31.52亿美元，销售、营销与合作伙伴费用31.68亿美元，各占约19%。同期，公司在“自有物业和设备”上的支出只有4.82亿美元，约占营收的3%。这也说明，Anthropic的算力供给更多依靠采购和租赁，而非自建。

Anthropic在招股书中表示，算力经营效率已显著改善；企业对9月亮相的Claude Opus 5.5也给出了类似表述，称其运行开销较上一代降低40%。第一季度，算力费用率约为72%，第二季度已降至约48%。换算下来，第二季度每投入1美元算力，可对应约2.08美元营收（1÷0.48≈2.08），第一季度这一比值则只有约1.40美元（1÷0.72≈1.40）。

一个季度之内，把算力费用率从七成压到不足五成，既体现规模效应，也反映真实的工程进步。但效率改善不等于风险消失，要覆盖长期协议，收入仍需高速增长，而算力付款的节奏不会随收入调整。

收入可以波动，合同却不会轻易松口。

为了锁定算力，Anthropic与一批供应商签下长期采购和租赁协议：对谷歌的最低承诺为1145亿美元，对亚马逊至少1100亿美元，对微软至少449亿美元，三项协议期限为7至10年不等，合计约2694亿美元。其中，谷歌和亚马逊的协议要求实际消费不足时补足差额，微软则要求无论实际用量多少均须支付。换句话说，这些都是刚性采购承诺，用不用都得付钱。此外还有设备融资租赁：Anthropic向博通租赁设备以获取谷歌TPU算力，不含利息约1612亿美元，租期5年、按季支付、原则上不可取消。厂商强调这类租赁不计入采购承诺，但其经济实质已接近债务。

另有一些“有条件或可退出的协议”：与SpaceX的协议约定2029年前最多支出1205亿美元，与Nscale的协议最多约446亿美元，与Lambda的协议约413亿美元。这些协议通常在算力容量交付并验收后才开始计费，同时受到融资、交付里程碑等条件约束。

上述三类承诺合计约6370亿美元。

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